15 d’octubre de 2008

John Kenneth Galbraith (y 3)La Euforia Financiera

Alguien decía el otro día que si los economistas fueran supersticiosos deberían suprimir octubre del calendario: el 29 de octubre de 1929 sucedió el gran Crac, el 19 de octubre de 1987 se produjo el hundimiento de las bolsas y este octubre de 2008 ha sido testigo de la peor semana para las bolsas mundiales desde aquel martes negro del 29. Pero a cambio, octubre, tal día 15 como hoy, hace 100 años, nos obsequió con el nacimiento de Galbraith, que ha sido el hombre que más ha hecho para explicar a una vasta audiencia el cómo y el porqué de aquellos octubres. Vaya mi pequeño homenaje y mi agradecimiento por los buenos ratos que me ha hecho pasar con la lectura de sus libros.

Poco más podría hacer en este pequeño espacio, que sugerir la lectura del libro cuya portada se ilustra a la derecha (1) y que estos días está siendo citado en muchos medios. Dice en él Galbraith, a modo de anécdota, que el mismo día del hundimiento de octubre de 1987 le llamaron más de 40 periodistas y comentaristas de televisión de todo el mundo para pedirle unas palabras (apenas un año antes había sido duramente criticado por un artículo en el que alertaba sobre la inminencia del hundimiento). Si hubiera vivido unos pocos años más este mes de octubre habrían sido cientos los periodistas que hubieran ido tras sus palabras. Pero nada se ha perdido, esas palabras perduran en sus libros (verba volant scripta manent). Veamos algunas de ellas.

La característica recurrente del episodio especulador es "la creencia de que hay algo nuevo en el mundo". En el siglo XVII fue la llegada de los tulipanes a Europa, más adelante fueron las supuestas maravillas de la compañía por acciones (en el XVIII la "Compañía de las Indias", la "Burbuja de los Mares del Sur") el boom inmobiliario de la década de los "felices veinte" en Florida, el Crac del 29 y, más recientemente, tras la liberación de la economía de la pesada mano del gobierno (era Reagan), el redescubrimiento del apalancamiento y el milagro de los bonos de alto riesgo o "bonos basura". El párrafo siguiente merece ser destacado porque resume la esencia de la cuestión (negritas mías):
"Toda innovación financiera subsiguiente ha implicado una creación similar de deuda garantizada por unos bienes más limitados, con meras modificaciones en cuanto al propósito inicial. Todas las crisis, en efecto, han implicado una deuda que, de una manera o de otra, se ha vuelto peligrosamente desproporcionada con respecto a los medios de pago subyacentes".
Pero hay aun otra característica recurrente en los episodios especulativos y que ni siquiera se circunscribe al mundo financiero, sino que ha alcanzado al mundo de la llamada economía real: la disociación entre la propiedad y los gestores. Dicho más claramente: quienes toman las decisiones, quienes arriesgan, no son los accionistas, ni siquiera los consejos de administración, sino los directivos que, en muchas ocasiones, secuestran la voluntad de los verdaderos propietarios de las compañías. La consecuencia cae por su propio peso: esos directivos -que se asignan a sí mismos sueldos fabulosos y se protegen mediante contratos blindados- no defienden los intereses de la compañía, sino los suyos propios. (Que no tienen porque coincidir y de hecho muchas veces no coinciden).

Es decir, el caso que se ilustra en el hilarante vídeo que tenemos aquí al lado, del vendedor de hipotecas al que le importa un bledo que el tomador de la hipoteca pueda o no devolverla porque él va a comisión, tiene un correlato en el directivo al que le importa un pimiento la suerte del accionista o del obrero porque sus intereses van por otro lado. Lo del obrero ya lo sabíamos, pero es ilustrativo y útil saber también lo del propietario de la empresa, ese al que despectivamente llamamos burgués y que es víctima también del especulador. Porque -ojo- resulta que paradójicamente ese burgués acabamos siendo nosotros mismos -la Mayoría Satisfecha- a través de nuestros planes de pensión, nuestros ahorros y nuestras hipotecas. Ríanse a gusto con el vídeo, merece la pena, pero no se lo tomen a broma porque, si bien caricaturizado, refleja muy fielmente el "Fraude Inocente"(2) que denunció Galbraith a lo largo de su fecunda vida.

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1) "Breve historia de la euforia Financiera" Ed. Ariel, 1991
2) "La economía del fraude inocente" Ed. Crítica, 2004

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P.S.: La Real Academia de las Ciencias sueca anunció el pasado lunes la concesión del Nobel de Economía al estadounidense Paul Krugman. Es interesante ver donde convergen y donde divergen estos dos grandes comunicadores de la economía; me propongo hacerlo en una próxima entrada al blog.

12 d’octubre de 2008

Miedo escénico

Hace tres días, leyendo que el BCE ofrecía a los bancos todo el dinero que necesitaran y que aun así el Euribor seguía subiendo porque -según reza la letanía que todo el mundo repite, empezando por el gobernador del Banco de España- "el problema es que hay una crisis de confianza" y que por tanto "los bancos no se prestan los unos a los otros" (solo falta que lo repitan los loros de la Rambla) escribí a vuela pluma, y en mi lenguaje de lego, una carta a La Vanguardia preguntando (y preguntándome) que, si el problema son los bancos, por qué no se les puentea. Así se publicó la carta el sábado en La Vanguardia:


Liquidez bancaria
He leído que "el Banco Central Europeo pondrá a disposición de los bancos toda la liquidez que necesiten a un interés fijo del 3,75%", pero que, a pesar de ello, "el Euribor sube al 5,5% y que el gobernador del Banco de España advierte que el indicador hipotecario no bajará hasta que vuelva la confianza a los mercados" (9/ X/ 2008). Seguro que mis preguntas provocarán sonrisas condescendientes; aun así se lo agradeceré a quien me las pueda contestar. Si el Banco Central presta a los bancos todo el dinero que haga falta y estos no bajan el Euribor, ¿por qué los bancos centrales no prestan directamente a los tomadores de hipotecas y créditos? ¿No estamos en emergencia? ¿No es de aplicación (¡todavía!) lo de "a grandes males, grandes remedios"?

Si los bancos no quieren cumplir con su cometido, que los bancos centrales les hagan el by-pass y hagan directamente de bancos comerciales. ¿Que eso sería como nacionalizarlos? Pues muy bien, ¿y qué? ¿Nos vamos a hundir todos porque los gobiernos tienen miedo escénico?
Antoni Mont - Barcelona
Como decía estas preguntas me surgieron espontáneamente y tal cual las plasmé, consciente de que mi planteamiento simplista era más una queja -un desahogo al estilo de "piove! governo ladro"- que una reflexión razonada. Por eso me provocó una sensación agridulce leer el mismo día en el Finacial Times (de vez en cuando me aventuro por la red en pos de los oráculos) un artículo del economista Paul De Grauwe en el que desarrolla y argumenta de forma técnica y formal lo que yo apenas insinuaba de forma intuitiva, pero utilizando incluso la misma expresión: "to bypass the banking system". Digo agridulce en el sentido de que da cierto alivio saber que uno no va tan desencaminado, aunque es triste consuelo que ello solo sirva para reafirmarse en la opinión de que los gobiernos no están a la altura de lo que de ellos cabría esperar. A pesar del inconveniente de estar en inglés, lo copio íntegro porque el FT restringe el acceso a los pocos días. Para quien no quiera calentarse los cascos, ahí va un pequeño resumen.

El título es suficientemente expresivo: "La propiedad total y temporal del estado es la única solución".

Empieza repitiendo lo ya sabido: "Este modelo [el actual]... solo funciona si los bancos confían los unos en los otros. La confianza se ha evaporado y, como consecuencia, el modelo falla", para llegar en seguida a la conclusión de que "solo hay un camino, los gobiernos de los grandes estados deben controlar la propiedad de los bancos (o por lo menos de los principales) . Una vez los bancos en las manos del Estado este puede forzar que se presten entre ellos y que presten al público".

Las intervenciones de los gobiernos capitalizando los bancos solo atiende a los síntomas, no a la raíz del problema. En estas condiciones, ha sido como echar el dinero a un agujero negro. Es por ello que considera que "La reciente decisión de la Reserva Federal americana de by-pasar el sistema bancario y prestar directamente al sector no bancario, comprando papel comercial, es un paso en la dirección correcta. Ello permite a las compañías obtener dinero en efectivo tomando créditos a largo plazo; un servicio que los bancos no han querido prestar".

Pero la acción de la Fed es insuficiente porque no tiene el poder de forzar a los bancos a prestar dinero. Sólo el Gobierno puede hacerlo transformando temporalmente los bancos privados en bancos públicos. "Llámese a ello si se quiere -dice como temiendo nombrar la bicha- nacionalización temporal".


Temporary full state ownership is only solution
The essence of what banks do in normal times is to borrow short and lend long. In doing so, they transform short-term assets into long ones, thereby creating credit and liquidity. Put differently, by borrowing short and lending long, banks become less liquid, thereby making it possible for the non-banking sector to become more liquid; that is, have assets that are shorter than their liabilities. This is essential for the non-banking sector to run smoothly.
This credit transformation model performed by banks only works if there is confidence in the banks and, more importantly, if banks trust each other. This confidence has now evaporated and, as a result, the model fails. The generalised distrust within the banking system has led to a situation where banks do not want to lend any more. That means that they continue to borrow short but lend equally short; that is, acquire the most liquid assets.
The result is a massive destruction of credit and liquidity in the economy. The non-banking sector cannot borrow long so as to acquire liquid assets that they need to run their business, because banks do not lend long anymore. This risks bringing the economy to a standstill. A depression is looming.
It is important to realise that this liquidity crisis is the result of a co-ordination failure: bank A does not want to lend to bank B, not necessarily because it fears insolvency of bank B but because it fears other banks will not lend to bank B, thereby creating insolvency of bank B out of the blue. Thus bank lending comes to a standstill because banks expect bank lending to come to a standstill.
How to get out of this bad equilibrium? There is only one way. The governments of the big countries (US, UK, the eurozone, possibly Japan) must take over their banking systems (or at least the significant banks). Governments are the only institutions that can solve the co-ordination failure at the heart of the liquidity crisis. They can do this because once the banks are in the hands of the state, they can be ordered to trust each other and to lend to each other. The faster governments take these steps, the better.
Government interventions have consisted of recapitalising banks. These have not worked. The main reason is that they have been triggered by bank failures as they pop up and, as a result, have only dealt with the symptoms. The liquidity crisis is pulling down asset prices in an indiscriminate way, thereby transforming the liquidity crisis into solvency problems of individual banks. The governments, then, are forced to step in and to recapitalise the bank only to find out later that when the liquidity crisis strikes again, the capital has evaporated. The governments throw fresh capital into a black hole, where it disappears quickly.
Central bank liquidity provision, although necessary, has also failed to address the co-ordination failure and has only made it easier for banks to dispose of long assets to acquire short ones (cash). Thus central banks’ liquidity provisions do not stop the massive destruction of credit and liquidity that is going on in the economy.
The recent decision of the US Federal Reserve to bypass the banking system and to lend directly to the non-banking sector by buying commercial paper is a step in the right direction. It allows companies to obtain cash by borrowing long; a service banks do not want to provide anymore. The step taken by the Fed is insufficient, however. The Fed cannot take over all bank lending operations. Only the government can do this by temporarily transforming private banks into public ones. It can then order the management of these state banks to lend to each other.
Such a transformation (call it a temporary nationalisation) will make it possible to jump start the interbank market and allow the normal flow of credit to be activated. Nationalising the banking system is not the only intervention necessary. There is today a general distrust of private debt. This will force the government to substitute private debt for public debt. The Paulson plan does just that. More Paulson plans will be necessary to put a floor on the price of private debt and to prevent a meltdown.
The temporary nationalisation of the banking system and the substitution of private debt by public debt will allow us to reach a new equilibrium. When this happens, a fundamental reform of the banking system will be necessary in order to remain in this benign equilibrium. When this is achieved the governments will be able to privatise the banking system again.

2 d’octubre de 2008

John Kenneth Galbraith (2)

Si los menos afortunados votaran...

Un grupo de actores y actrices de Hollywood han lanzado un video animando a la gente a no votar. (Salvo que les importe su futuro y el de su país):


"Don't vote...no just kidding, you defintiely should..."

"No votes... no estamos bromeando... definitivamente no deberías votar... Excepto si te preocupa la educación de tus hijos. No votes... excepto si te importa la atención sanitaria... No votes... excepto si te preocupa la seguridad social... tu futuro... el futuro de tu país... el futuro del mundo. No votes salvo que te importe el calentamiento global. ¿A quién le preocupa todo esto?, ¿a quién le preocupa la guerra? A mí no, ¿te preocupa a tí?. Entonces... ¿por qué votar?"





La autoría intelectual de esta campaña podría seguramente rastrearse hasta las palabras que escribió Galbraith muchos años antes:

"Las cosas cambiarían mucho si los menos afortunados y los pobres recurriesen a las urnas con confianza para remediar sus males. Hay democracia, pero no en pequeña medida es la democracia de los afortunados"(1).
La democracia, sólo puede ser genuina, si es incluyente. La antigua dialéctica política -nos dice Galbraith- se establecía entre patronos y obreros, entre capital y trabajo. En el sistema económico y político contemporáneo la división es entre ricos y pobres. La diferencia realmente significativa es que "en el pasado los afortunados económica y socialmente eran una pequeña minoría que dominaba y gobernaba. Hoy representa una mayoría, pero no de todos los ciudadanos, sino de los que realmente votan: la Mayoría Satisfecha. Gobiernan bajo el cómodo abrigo de la democracia, pero es una democracia en la que no participan los menos afortunados.

La mayoría satisfecha considera que el Estado es una carga, pero sólo en aquello que va destinado a los pobres: la ayuda social a la vivienda, la enseñanza pública, la sanidad pública, etcétera. No lo considera en cambio una carga cuando se emplea en gasto militar y armamento, en servicios médicos y pensiones para profesionales de la administración o corporaciones paraestatales, en el sostén de rentas agrarias, garantías financieras para los depositantes de bancos o rescate de instituciones financieras en quiebra. Los votos de los pobres son necesarios para conseguir los servicios públicos que ellos mismos necesitan. (Galbraith habla específicamente de América, pero salvo matices su filosofía es perfectamente trasladable a Europa).

Un fraude nada inocente


"No hay mayor fraude que el uso del mismo término "trabajo" para designar lo que para unos es monótono, doloroso y socialmente degradante y para otros placentero, socialmente prestigioso y económicamente provechoso"(2).

Galbraith divide la sociedad en dos grandes clases: los profesionales satisfechos y la subclase. La subclase, los pobres, son necesarios en nuestra economía para hacer los trabajos que los más afortunados no hacen y que les resultaría manifiestamente desagradable e incluso doloroso hacerlos. Esa subclase procede casi siempre de los inmigrantes, los negros y los marginados en general. Para muchos de ellos conseguir ese trabajo, aunque sea degradante y mal pagado, no es del todo inaceptable porque significa la única esperanza de promocionar a una situación mejor. Es lo que se ha dado en llamar el "ascensor social".

Pero la condición sine qua non para que el ascensor social funcione es que no deje de haber crecimiento económico. ¿Qué ocurre cuando, como ahora, el sistema entra en crisis y no sólo no hay crecimiento sino que hay amenaza de recesión?. ¿Pondremos en marcha el ascensor de bajada?. No otra cosa es pretender que los inmigrantes vuelvan a su lugar de origen y los marginados al arroyo. No hay que ser muy agudo para entender que la cosa no es tan sencilla: sin una mínima red de protección social, la subclase, privada de cualquier posibilidad de sustento, caerá en la desesperación. De ahí a los desórdenes sociales no hay ni medio paso.

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1) "Una sociedad mejor". Ed. Crítica 1996
2) "La cultura de la satisfacción". Ed. Ariel 1992

1 d’octubre de 2008

John Kenneth Galbraith (1)


El día 15 de este mes de octubre se cumplen los cien años del nacimiento de Galbraith. Cerca estuvo de cumplirlos en vida, pues murió el 29 de abril de 2006. Con todo, lo remarcable no es tanto su longevidad como la lucidez y plena forma intelectual que mantuvo hasta el último momento. Menos de dos años antes, a los 96, había publicado su último libro, considerado como una especie de testamento intelectual: "La economía del fraude inocente".

Galbraith, que el Washington Post, en su obituario, califica como un hombre del Renacimiento, fue profesor universitario, político, diplomático, funcionario del Gobierno y escritor; asesoró y escribió discursos para los presidentes Roosvelt, Kennedy y Johnson y escribió desde tratados académicos hasta novelas de éxito. Pero lo que le hizo popular para millones de lectores de todo el mundo fue su incansable labor de divulgación de la economía: su historia, sus entresijos y, para disgusto de sus engreídos colegas, su desmitificación. Por poner un símil un poco desenfadado, podríamos decir que fue a la Economía lo que Carl Sagan a la Ciencia o, en un ejemplo más próximo, Rodriguez de la Fuente a la Naturaleza. También fue controvertido, sobre todo entre sus pares: dice el New York Times, también en el obituario, que Mr. Galbraith was admired, envied and sometimes scorned for his eloquence and wit and his ability to make complicated, dry issues understandable to any educated reader. (Fue admirado, envidiado, y algunas veces desdeñado, por su elocuencia e ironía y su por su habilidad para hacer comprensibles, a cualquier lector instruido, los temas más áridos y complejos). Aunque la verdad es que no hizo grandes esfuerzos para ganarse la simpatía de sus críticos: la modestia, seguramente con fundamento, no era su mayor virtud ;-)

Ocioso es decir que no pretendo resumir a Galbraith. Hay docenas de libros y miles de artículos glosando su vida y su obra. Basta teclear su nombre en Google para que nos aparezcan 5.380.000 enlaces (una manera de empezar puede ser ir al primero de ellos, Wikipedia -mejor en inglés- y de ahí, hasta que nos cansemos). Sólo, a modo de ínfimo homenaje, quiero evocar con un par de pinceladas sendas temas en él recurrentes: la exposición, a veces mordaz, siempre ingeniosa, de los episodios de euforia financiera producto, entre otros factores, de la "cortedad de la memoria en materia financiera", junto con la "engañosa asociación de inteligencia y dinero", y su infatigable defensa de los pobres y menos favorecidos en un doble escenario: en el seno de los países más desarrollados y en el contexto mundial.

Espero que este aniversario sea motivo -y pretexto- para la conmemoración del personaje, y la revisión de su obra (no sé si también aquí, pero seguro en América) porque la casualidad ha querido que coincida con la tempestad financiera y económica más importante desde el crac de 1929 que, como decía, constituyó uno de los temas a los que dedicó el estudio durante más tiempo y de de forma más recurrente en sus obras. Es además significativo que estos dos temas que he mencionado, la especulación financiera y la suerte de los menos favorecidos, tienen su punto de encuentro en momentos de crisis financiera como el que estamos viviendo: mientras los responsables (mejor diríamos "irresponsables") del desaguisado se aseguran paracaídas millonarios y retiros dorados, la clase más desfavorecida es la primera en sufrir las consecuencias de la crisis. Dedicaré una entrada a cada uno de estos dos temas en breve.