John Kenneth Galbraith (y 3)La Euforia Financiera

Alguien decía el otro día que si los economistas fueran supersticiosos deberían suprimir octubre del calendario: el 29 de octubre de 1929 sucedió el gran Crac, el 19 de octubre de 1987 se produjo el hundimiento de las bolsas y este octubre de 2008 ha sido testigo de la peor semana para las bolsas mundiales desde aquel martes negro del 29. Pero a cambio, octubre, tal día 15 como hoy, hace 100 años, nos obsequió con el nacimiento de Galbraith, que ha sido el hombre que más ha hecho para explicar a una vasta audiencia el cómo y el porqué de aquellos octubres. Vaya mi pequeño homenaje y mi agradecimiento por los buenos ratos que me ha hecho pasar con la lectura de sus libros.

Poco más podría hacer en este pequeño espacio, que sugerir la lectura del libro cuya portada se ilustra a la derecha (1) y que estos días está siendo citado en muchos medios. Dice en él Galbraith, a modo de anécdota, que el mismo día del hundimiento de octubre de 1987 le llamaron más de 40 periodistas y comentaristas de televisión de todo el mundo para pedirle unas palabras (apenas un año antes había sido duramente criticado por un artículo en el que alertaba sobre la inminencia del hundimiento). Si hubiera vivido unos pocos años más este mes de octubre habrían sido cientos los periodistas que hubieran ido tras sus palabras. Pero nada se ha perdido, esas palabras perduran en sus libros (verba volant scripta manent). Veamos algunas de ellas.

La característica recurrente del episodio especulador es "la creencia de que hay algo nuevo en el mundo". En el siglo XVII fue la llegada de los tulipanes a Europa, más adelante fueron las supuestas maravillas de la compañía por acciones (en el XVIII la "Compañía de las Indias", la "Burbuja de los Mares del Sur") el boom inmobiliario de la década de los "felices veinte" en Florida, el Crac del 29 y, más recientemente, tras la liberación de la economía de la pesada mano del gobierno (era Reagan), el redescubrimiento del apalancamiento y el milagro de los bonos de alto riesgo o "bonos basura". El párrafo siguiente merece ser destacado porque resume la esencia de la cuestión (negritas mías):

"Toda innovación financiera subsiguiente ha implicado una creación similar de deuda garantizada por unos bienes más limitados, con meras modificaciones en cuanto al propósito inicial. Todas las crisis, en efecto, han implicado una deuda que, de una manera o de otra, se ha vuelto peligrosamente desproporcionada con respecto a los medios de pago subyacentes".

Pero hay aun otra característica recurrente en los episodios especulativos y que ni siquiera se circunscribe al mundo financiero, sino que ha alcanzado al mundo de la llamada economía real: la disociación entre la propiedad y los gestores. Dicho más claramente: quienes toman las decisiones, quienes arriesgan, no son los accionistas, ni siquiera los consejos de administración, sino los directivos que, en muchas ocasiones, secuestran la voluntad de los verdaderos propietarios de las compañías. La consecuencia cae por su propio peso: esos directivos -que se asignan a sí mismos sueldos fabulosos y se protegen mediante contratos blindados- no defienden los intereses de la compañía, sino los suyos propios. (Que no tienen porque coincidir y de hecho muchas veces no coinciden).

Es decir, el caso que se ilustra en el hilarante vídeo que tenemos aquí al lado, del vendedor de hipotecas al que le importa un bledo que el tomador de la hipoteca pueda o no devolverla porque él va a comisión, tiene un correlato en el directivo al que le importa un pimiento la suerte del accionista o del obrero porque sus intereses van por otro lado. Lo del obrero ya lo sabíamos, pero es ilustrativo y útil saber también lo del propietario de la empresa, ese al que despectivamente llamamos burgués y que es víctima también del especulador. Porque -ojo- resulta que paradójicamente ese burgués acabamos siendo nosotros mismos -la Mayoría Satisfecha- a través de nuestros planes de pensión, nuestros ahorros y nuestras hipotecas. Ríanse a gusto con el vídeo, merece la pena, pero no se lo tomen a broma porque, si bien caricaturizado, refleja muy fielmente el "Fraude Inocente"(2) que denunció Galbraith a lo largo de su fecunda vida.

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1) "Breve historia de la euforia Financiera" Ed. Ariel, 1991
2) "La economía del fraude inocente" Ed. Crítica, 2004

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P.S.: La Real Academia de las Ciencias sueca anunció el pasado lunes la concesión del Nobel de Economía al estadounidense Paul Krugman. Es interesante ver donde convergen y donde divergen estos dos grandes comunicadores de la economía; me propongo hacerlo en una próxima entrada al blog.

Miedo escénico

Hace tres días, leyendo que el BCE ofrecía a los bancos todo el dinero que necesitaran y que aun así el Euribor seguía subiendo porque -según reza la letanía que todo el mundo repite, empezando por el gobernador del Banco de España- "el problema es que hay una crisis de confianza" y que por tanto "los bancos no se prestan los unos a los otros" (solo falta que lo repitan los loros de la Rambla) escribí a vuela pluma, y en mi lenguaje de lego, una carta a La Vanguardia preguntando (y preguntándome) que, si el problema son los bancos, por qué no se les puentea. Así se publicó la carta el sábado en La Vanguardia:

Liquidez bancaria
He leído que "el Banco Central Europeo pondrá a disposición de los bancos toda la liquidez que necesiten a un interés fijo del 3,75%", pero que, a pesar de ello, "el Euribor sube al 5,5% y que el gobernador del Banco de España advierte que el indicador hipotecario no bajará hasta que vuelva la confianza a los mercados" (9/ X/ 2008). Seguro que mis preguntas provocarán sonrisas condescendientes; aun así se lo agradeceré a quien me las pueda contestar. Si el Banco Central presta a los bancos todo el dinero que haga falta y estos no bajan el Euribor, ¿por qué los bancos centrales no prestan directamente a los tomadores de hipotecas y créditos? ¿No estamos en emergencia? ¿No es de aplicación (¡todavía!) lo de "a grandes males, grandes remedios"?

Si los bancos no quieren cumplir con su cometido, que los bancos centrales les hagan el by-pass y hagan directamente de bancos comerciales. ¿Que eso sería como nacionalizarlos? Pues muy bien, ¿y qué? ¿Nos vamos a hundir todos porque los gobiernos tienen miedo escénico?
Antoni Mont - Barcelona

Como decía estas preguntas me surgieron espontáneamente y tal cual las plasmé, consciente de que mi planteamiento simplista era más una queja -un desahogo al estilo de "piove! governo ladro"- que una reflexión razonada. Por eso me provocó una sensación agridulce leer el mismo día en el Finacial Times (de vez en cuando me aventuro por la red en pos de los oráculos) un artículo del economista Paul De Grauwe en el que desarrolla y argumenta de forma técnica y formal lo que yo apenas insinuaba de forma intuitiva, pero utilizando incluso la misma expresión: "to bypass the banking system". Digo agridulce en el sentido de que da cierto alivio saber que uno no va tan desencaminado, aunque es triste consuelo que ello solo sirva para reafirmarse en la opinión de que los gobiernos no están a la altura de lo que de ellos cabría esperar. A pesar del inconveniente de estar en inglés, lo copio íntegro porque el FT restringe el acceso a los pocos días. Para quien no quiera calentarse los cascos, ahí va un pequeño resumen.

El título es suficientemente expresivo: "La propiedad total y temporal del estado es la única solución".

Empieza repitiendo lo ya sabido: "Este modelo [el actual]... solo funciona si los bancos confían los unos en los otros. La confianza se ha evaporado y, como consecuencia, el modelo falla", para llegar en seguida a la conclusión de que "solo hay un camino, los gobiernos de los grandes estados deben controlar la propiedad de los bancos (o por lo menos de los principales) . Una vez los bancos en las manos del Estado este puede forzar que se presten entre ellos y que presten al público".

Las intervenciones de los gobiernos capitalizando los bancos solo atiende a los síntomas, no a la raíz del problema. En estas condiciones, ha sido como echar el dinero a un agujero negro. Es por ello que considera que "La reciente decisión de la Reserva Federal americana de by-pasar el sistema bancario y prestar directamente al sector no bancario, comprando papel comercial, es un paso en la dirección correcta. Ello permite a las compañías obtener dinero en efectivo tomando créditos a largo plazo; un servicio que los bancos no han querido prestar".

Pero la acción de la Fed es insuficiente porque no tiene el poder de forzar a los bancos a prestar dinero. Sólo el Gobierno puede hacerlo transformando temporalmente los bancos privados en bancos públicos. "Llámese a ello si se quiere -dice como temiendo nombrar la bicha- nacionalización temporal".

Temporary full state ownership is only solution

The essence of what banks do in normal times is to borrow short and lend long. In doing so, they transform short-term assets into long ones, thereby creating credit and liquidity. Put differently, by borrowing short and lending long, banks become less liquid, thereby making it possible for the non-banking sector to become more liquid; that is, have assets that are shorter than their liabilities. This is essential for the non-banking sector to run smoothly.

This credit transformation model performed by banks only works if there is confidence in the banks and, more importantly, if banks trust each other. This confidence has now evaporated and, as a result, the model fails. The generalised distrust within the banking system has led to a situation where banks do not want to lend any more. That means that they continue to borrow short but lend equally short; that is, acquire the most liquid assets.

The result is a massive destruction of credit and liquidity in the economy. The non-banking sector cannot borrow long so as to acquire liquid assets that they need to run their business, because banks do not lend long anymore. This risks bringing the economy to a standstill. A depression is looming.

It is important to realise that this liquidity crisis is the result of a co-ordination failure: bank A does not want to lend to bank B, not necessarily because it fears insolvency of bank B but because it fears other banks will not lend to bank B, thereby creating insolvency of bank B out of the blue. Thus bank lending comes to a standstill because banks expect bank lending to come to a standstill.

How to get out of this bad equilibrium? There is only one way. The governments of the big countries (US, UK, the eurozone, possibly Japan) must take over their banking systems (or at least the significant banks). Governments are the only institutions that can solve the co-ordination failure at the heart of the liquidity crisis. They can do this because once the banks are in the hands of the state, they can be ordered to trust each other and to lend to each other. The faster governments take these steps, the better.

Government interventions have consisted of recapitalising banks. These have not worked. The main reason is that they have been triggered by bank failures as they pop up and, as a result, have only dealt with the symptoms. The liquidity crisis is pulling down asset prices in an indiscriminate way, thereby transforming the liquidity crisis into solvency problems of individual banks. The governments, then, are forced to step in and to recapitalise the bank only to find out later that when the liquidity crisis strikes again, the capital has evaporated. The governments throw fresh capital into a black hole, where it disappears quickly.

Central bank liquidity provision, although necessary, has also failed to address the co-ordination failure and has only made it easier for banks to dispose of long assets to acquire short ones (cash). Thus central banks’ liquidity provisions do not stop the massive destruction of credit and liquidity that is going on in the economy.

The recent decision of the US Federal Reserve to bypass the banking system and to lend directly to the non-banking sector by buying commercial paper is a step in the right direction. It allows companies to obtain cash by borrowing long; a service banks do not want to provide anymore. The step taken by the Fed is insufficient, however. The Fed cannot take over all bank lending operations. Only the government can do this by temporarily transforming private banks into public ones. It can then order the management of these state banks to lend to each other.

Such a transformation (call it a temporary nationalisation) will make it possible to jump start the interbank market and allow the normal flow of credit to be activated. Nationalising the banking system is not the only intervention necessary. There is today a general distrust of private debt. This will force the government to substitute private debt for public debt. The Paulson plan does just that. More Paulson plans will be necessary to put a floor on the price of private debt and to prevent a meltdown.

The temporary nationalisation of the banking system and the substitution of private debt by public debt will allow us to reach a new equilibrium. When this happens, a fundamental reform of the banking system will be necessary in order to remain in this benign equilibrium. When this is achieved the governments will be able to privatise the banking system again.